港交所报告告诉你为何离岸人民币流动性会骤然紧张

1月6日，隔夜香港人民币同业拆借利率（CNH Hibor）暴涨2299.8个基点至61.333%，延续第二日暴涨。CNH Hibor是观察香港银行间市场上人民币资金松紧的晴雨表。香港离岸人民币资金成本的上升，也被认为是1月4日至1月5日离岸人民币对美元汇率大幅跳升的主因。有研究人士认为，离岸人民币市场流动性趋紧导致做空成本大增，最终导致人民币走强。

当前离岸人民币流动性趋紧，与离岸人民币流动性供应机制有一定关系。1月4日，香港交易所网站发布了一篇题为《离岸人民币流动性供应机制的现状、影响及改善方向》的研究报告。

报告认为，离岸人民币长期流动性依赖跨境贸易结算通道，易受人民币汇率波动影响。在人民币处于贬值趋势时，离岸市场的贬值幅度要比在岸市场更为明显，即在岸市场的人民币更贵，人民币会向在岸市场回流。这就是2015年811汇改以来我们看到的情况，香港人民币存款已从高峰时期的10035亿元跌至6529亿元，较2015年底下跌23%。

离岸短期流动性供应虽然有来自官方和市场融资两个层面，但除了官方的货币互换渠道以外，短期资金、特别是隔夜至一周流动性较强的短期资金，境内、外市场之间尚未建立起有效的跨境渠道。

与此同时，目前离岸市场人民币主要配置于境内长期性资产，导致离岸人民币配置的这些资产交投量不活跃，也不方便进行回购质押，一旦市场短时间内出现较大人民币资金流转需求，若部分金融机构一时难以调整资产期限组合，就有可能引起流动性紧张。

报告最后给出了4条离岸人民币流动性可能改善的方向：1.稳步推动人民币国际化，逐步放开双向跨境资本流动渠道；2.充分利用现有政策，打通两地债券回购市场；3.为发展利率互换、掉期等衍生品提供市场基准，进一步强化离岸人民币市场的定价效率及风险管理能力；4.拓宽离岸市场的产品规模和类别，进一步扩大离岸人民币资金池。

摘要

离岸市场人民币流动性大致分为长期及短期两个层面。长期流动性主要通过实体经济（跨境贸易结算管道）从在岸市场获得资金；短期流动性主要包括监管机构的货币互换及市场融资。

离岸人民币流动性供应机制的现状和结构特点：长期流动性主要依赖跨境贸易结算管道，易受人民币汇率波动影响；短期流动性供应机制在效率、规模及运作时间上，与市场发展存有一定差距；另外，离岸人民币资金投资结构有待改善。

离岸人民币短端利率的大幅波动对离岸债券市场的稳定扩张带来压力，同时加大了境外机构持有人民币资产的风险对冲成本，亦可能诱发投机性的短期跨境资本流动。

随着人民币已正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR），全球投资者对人民币资产配置需求不断上升，充足的离岸人民币流动性对提升市场深度，满足跨境贸易、离岸投融资、外汇交易等经济活动至关重要。不断扩宽双向跨境资本管道，对现有市场机制加以改善调整，将为人民币作为国际可兑换货币以及在国际投资领域中广泛使用铺平道路。

1.两层次的离岸人民币流动性供应机制

基于离岸市场的特殊发展历史，离岸人民币供应机制可分为长期及短期两个层面。

长期流动性方面，离岸人民币市场主要通过实体经济（跨境贸易结算管道）从在岸市场获得人民币资金。自2009年7月推出跨境贸易结算以来，内地对外人民币结算收付比一直呈现实付大于实收状态，尽管该比率逐步下降，从2011年第一季度人民币收付比为1：5，下降至2015年底1：0.96，但人民币总体处于净流出状态，因此，跨境贸易结算成为了境内市场向离岸市场输出人民币资金的主要管道。2014年末香港人民币资金池规模达到1.15万亿元（离岸人民币存款及存款证），台湾人民币存款余额为3022亿元，加上新加坡人民币存款2000亿余元，全球离岸人民币存款规模达1.6万亿元的历史高点，基本上通过跨境贸易结算管道从境内市场获得。

在结算过程中，境内外进出口商根据汇率波动，相应利用人民币及美元进行不同地点的结算，从而推动离岸市场人民币池不断扩大，机制具体表现为：当人民币汇率处于升值预期时，香港离岸市场美元兑人民币汇率（CNH）较境内市场美元兑人民币汇率（CNY）升值更为明显。CNH升水意味着离岸市场人民币价格更贵，企业使用人民币进行进口贸易结算能够获取额外收益，因此有动力通过对进口支付人民币取代美元，导致境内人民币流动性外溢至境外。

短期流动性方面，离岸市场的人民币资金供应管道分为官方及市场融资两个层面。官方提供的短期流动性，包括香港金融管理局（金管局）向市场提供的一日及一周期限流动资金安排（两者均为翌日交收），以及隔夜流动资金安排（即日交收）；2014年为回应沪港通的开通，香港金融管理局又推出每日上限100亿元的拆借资金，以满足沪港通开放后离岸市场对人民币的即时需求。另外，还同时推出香港离岸人民币市场的一级流动性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，简称PLPs）服务，由金管局为7间PLPs提供各20亿元人民币回购服务(repo facility)，以支持扩展离岸人民币市场的庄家活动及其他业务。

另外，离岸市场短期流动性缺口还可通过外汇掉期市场加以解决。货币掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇的同时又买进同种货币的远期外汇。目前，离岸人民币外汇掉期期限一般为当天、隔夜到一年。

此外，离岸市场上的参与者还可以通过离岸银行间拆借、清算行回购（REPO）等方式获得短期流动性资金，这些与官方渠道形成较完整的供给机制向离岸市场提供短期流动性资金。

2.运作现状和结构特点

2.1长期流动性供应主要依赖跨境贸易结算渠道，自811汇改以来出现收缩

如前所述，跨境人民币结算是离岸市场获得长期流动性的主要渠道，也导致离岸资金的流向和规模易于受到人民币汇率波动的影响。自2015年811汇改以来，CNH表现出较CNY更大的贬值趋势，市场套利机制反向运作，人民币资金由一贯地流向离岸市场转为回流在岸市场。具体表现为：当CNH较CNY贬值超过一定基点时，意味着人民币在境内市场价值更高，因此贸易商有动力在离岸市场以更便宜的价格买入人民币，同时在在岸市场上以更贵的价格卖出人民币，并通过跨境贸易结算途径将离岸人民币资金输送回在岸市场，即可赚取汇差。与此同时，境外投资者对持有人民币汇率信心有所减弱，部分人民币存款转回美元、港币资产。两者共同作用之下，香港人民币存款已从高峰时期的10035亿元跌至6529亿元人民币，较2015年底下跌约23%。

2.2现有的短期流动性供应机制在使用效率、规模、及运作时间上，与市场发展存有一定距离

第一，离岸市场以即日交收的日间资金规模有限，相比之下目前香港离岸市场日均交易金额已增加至平均每天7700亿元人民币，部分时间超过了港币清算量（见图2及图3）。根据国际清算银行（BIS）2016年统计数据，离岸人民币即期、远期和外汇互换的场外日均交易量达2020亿美元，因此，目前来看，市场对即日交收的短期流动性需求殷切。

第二，官方渠道向市场提供的资金，有相当部分来自与内地央行货币互换协议，使用时需要参考内地银行间市场和清算系统的运作时间。内地长假期间，内地资金结算暂停，令离岸市场面临人民币流动性来源压力。

第三，离岸人民币掉期市场作为离岸获得人民币短期流动性的主要渠道，在进入美元加息周期后波动增加。

第四，两地货币市场之间缺乏有效的短期资金跨境渠道。如前文所述，现有人民币跨境资金的流动主要集中在经常项目和资本项下的中长期资金层面，包括人民币跨境贸易结算、人民币直接投资（FDI）渠道、三类机构投资于境内银行间债券市场、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等。由于境外非居民参与内地货币市场方面仍属于不可兑换项目，除了货币互换渠道以外，短期资金、特别是隔夜至一周流动性较强的短期资金，境内、外市场之间尚未建立起有效的跨境渠道。

2.3目前离岸人民币主要配置于境内长期性资产，投资结构有所失衡

目前离岸人民币主要配置于：RQFII渠道下2700亿元人民币额度；点心债余额约5000亿元人民币；人民币贷款2816 亿元人民币。尽管人民币贷款带来的乘数效应可以进一步放大人民币资金池，但上述人民币资金配置已基本尽数使用离岸资金。离岸人民币配置的这些资产交投量并不活跃，也不方便进行回购质押，一旦市场短时间内出现较大人民币资金流转需求，若部分金融机构一时难以调整资产期限组合，有可能引起短期流动性紧张。

在目前离岸人民币市场整体规模收缩的情况下，资产配置失衡带来的扩散效应可能有所放大，尤其是临近季末假期（中秋、国庆等时点），内地银行间市场因节日休市，季节性因素导致资金回流在岸，这也是2016年9月底至10月初国庆前，离岸人民币市场拆息出现大幅波动的主要背景。

3.离岸人民币短端利率波动对市场带来的影响

3.1对离岸债券市场稳定扩张带来压力

香港一直是全球最大的离岸人民币债券市场，也是海外机构投资人民币债券的主要场所，但是自2015年811汇改后，离岸市场资金池收缩，融资成本逐步抬升，银行人民币一年期存款利率平均上升至4%以上，三年期点心债融资成本显著上涨近200基点。相比之下，内地货币政策则稳中有松，流动性充裕，在岸、离岸债券利差逐渐拉阔，导致大部分点心债发行主体回到在岸，离岸债券市场发行规模大幅收缩。以点心债市场上一向活跃的房地产企业为例，2015年陆续有近6成境外房地产企业回流至在岸市场发债融资，导致离岸房地产板块债券发行量由2014年的248亿美元下降至96亿美元。

3.2加大了境外机构持有人民币资产的风险对冲难度

人民币正式加入SDR以后，对人民币资产的需求持续上升，各国央行和全球投资者将考虑增配人民币资产。SDR规模仅占国际储备2.4%，人民币入篮本身仅具备小幅增量资金效应，但加入SDR将提升人民币作为国际储备和投资货币的国际认可度。我们预计，如果国际机构或个人持有人民币金融资产的占比达到日元占全球外汇储备资产占比水平，将有超过2万亿人民币配置相关金融资产。

持续增加的投资需求对风险管理需求日益迫切，如果离岸人民币短期波动性相对较大，会导致离岸机构在开发人民币浮息贷款、人民币资产定价、风险管理产品方面上缺乏合适的利率基准，加大国际投资者对冲利率风险的难度，因此需要市场开发更多利率避险工具，引导市场主体调整外汇交易策略，进而促进境外资金对离岸市场的参与。

3.3两地利差拉大可能诱发投机性的短期跨境资本流动

伴随内地多次降息降准、内地人民币资产收益持续下跌，使得境内资本需要寻找相对有价值的资金投向。目前利差套利型资本流动并不明显，如果离岸与在岸人民币利差持续时间较长，有可能引起资本的非正规渠道流出，对在岸市场的货币流动性带来压力。

4.可能的改善方向

随着离岸市场日均交易金额快速增长，RQFII、沪港通、深港通等投资活动不断活跃，无论是应对金融产品交易还是长期性融资需求，离岸市场都需要获得充足的人民币流动性作为支持。充足的人民币离岸市场流动性对提升市场的深度，满足跨境贸易、投资、外汇交易等经济活动需求至关重要。

值得注意的是，尽管目前国际投资者可更为直接地参与在岸市场交易，市场交易重心有转向境内的迹象，但以美元等国际货币的发展经验来看，货币国际化需要同步发展离岸市场，将对促进货币的境外循环和广泛国际使用具有重要作用。

为进一步改善离岸人民币流动性，可以考虑以下的改善方向。

4.1稳步推动人民币国际化，逐步放开双向跨境资本流动渠道

如前述，人民币汇率是影响离岸人民币整体资金池和长期流动性扩张的主要因素。为支持人民币汇率改革，前期在岸以稳定汇率为主。然而，在市场逐渐适应新的人民币汇率机制和政策效果逐步显现后，适度促进内地人民币资金向离岸市场流动，进一步放开跨境双向渠道，增加境外人民币资金池规模，将有利于离岸市场的发展。

从境外循环渠道来看，目前全球经济不振，中国进出口乏力，利用经常项目和贸易结算推动人民币全球使用已经遭遇瓶颈。如果更多利用资本项目直接投资等管道向外输送人民币，特别是通过人民币对外直接投资（ODI），内地企业走出去，“一带一路”等区域合作战略，可望提升人民币的国际接受度，解决离岸人民币市场规模停滞不前的问题。

4.2充分利用现有政策，打通两地债券回购市场

2015年内地央行推出了债券回购交易的新政，该政策允许境外机构在境内银行间市场进行回购交易，且资金可以用于境外。此举在一定程度上联通了境内外资金市场，缓解离岸市场流动性不足的问题。

如若进一步提升交易便利及效率，可考虑建设连通境内外债券市场的“债券通”跨境平台。上文提到的债券回购新政，允许境外机构进行债券回购获得流动性，是以境内持有债券为限，境外人民币债并不能进入境内回购市场进行质押融资；通过RQFII 或者三类机构购买的内地人民币债券，也不能在境外进行回购；目前境外人民币债平均余额约5000亿元人民币，规模接近外资持有的境内债券规模。建设跨境债券通平台，可使境外机构利用持有的离岸债券，到境内进行回购交易并获得融资。这不仅可提升境外的人民币流动性，也可改善离岸人民币资产的交易便利性和保持离岸人民币市场稳定性。

4.3为发展利率互换、掉期等衍生品提供市场基准，进一步强化离岸人民币市场的定价效率及风险管理能力

为推进利率市场化改革，内地央行更加强调利率市场化形成机制，逐步减低利率曲线各期限之间差距过大的情况，继而加强两地市场关联性，强化离岸人民币拆息（CNH Hibor fixing）的定价效率。CNH Hibor fixing稳定性和效率的提高，也会有利于离岸市场开发出更多的债券回购、利率互换产品，从而进一步深化离岸人民币市场的风险对冲功能，为人民币境外交易创造更有深度的市场环境。

4.4拓宽离岸市场的产品规模和类别，进一步扩大离岸人民币资金池

随着沪港通、深港通总额度取消，合格境外机构投资者（QFII）、RQFII投资规模继续扩大，将不断拓宽离岸人民币投资渠道，推动更多人民币资金在海外市场流转。除此之外，随着人民币国际化程度和资本项目开放逐步加深，互联互通模式将进一步拓宽到更大范围市场，包括债券、商品等，吸纳更多海外客户群通过香港平台进入内地市场，为离岸人民币资金提供更多类别的投资工具，吸引更多资金在离岸沉淀。（本文为香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家办公室2017年1月发布的研究报告《离岸人民币流动性供应机制的现状、影响及改善方向》）

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